白酒行业的18家上市公司，在中国的投资圈享有非常特殊的地位，其一浪接一浪的增长在A股市场中造就了一个又一个的财富神话，贡献了但斌、段永平、冯柳等人的传奇投资故事。

申万白酒指数从1999年底的1000点上涨到了2019年底的42361.46点，二十年里上涨约41倍，同期万得全A指数仅上涨约3倍。可以说，手持白酒指数，就远远跑赢了绝大多数品种。

高速增长源自于杰出的财务表现。白酒行业拥有所有三级行业中几乎最顶尖的财务指标：ROA和ROE分别高达约16%和22%，毛利率和净利率分别高达约71%和30%。（来源于wind数据，截至2019年底）

白酒行业高ROE的产生和长期保持，离不开优秀行业属性的加持。同时，白酒又是最适合普通投资者学习和研究的行业之一。花上一些时间将白酒纳入自身的能力圈，作为投资的主基地之一，非常划算。

以下我们归纳了白酒行业投资的十二个关键密码，以便读者理解白酒好在何处，以及为什么适合普通人投资。

大部分白酒公司都有着历史文化渊源造就的唯一性，而且白酒特殊风味的形成离不开当地特定的微生物环境，这样区分度高的行业特性使得白酒虽然集中度低，盈利能力和资本回报率却非常高。

文化、历史及附着于其上的情感属性，构成了白酒企业宽广的护城河。借助较强的提价能力，截至2018年底，白酒平均吨价已从10年前的2.55万元（折合12.75元/斤）上涨到4.87万元（折合24.35元/斤），CAGR（复合年均增长率）6.6%，远高于同期CPI增速，其中高端酒的涨幅更快。（中国产业信息网数据显示）

这样的高定价权在未来会不会削弱？所幸的是，成熟市场的答案是否定的。代表国家文化情感符号的高档酒的提价能力强是一个普遍现象，即使在经济过了高速发展阶段的发达国家也能大幅跑赢通胀，盈利能力非常可观。

例如，截至2018年底，西欧的Liv-ex高级葡萄酒（主要是波尔多葡萄酒，也包括勃艮第、香槟和意大利的葡萄酒）价格指数从1988年以来增长了20倍，CAGR10%，丝毫不逊于中国的白酒龙头。

白酒是轻资产行业，资本再投资需求较低，一般除了扩建产能外不需要其他资本开支，有息负债较低，还可能占用下游经销商大量预收款项。由于股票获得的是剩余求偿权，不需要大规模融资的特点大幅降低了企业的资本负担，使得其资本结构优于绝大多数行业。

体现在财务报表上，在同样的利润下，白酒企业的自由现金流占比要高很多。同时，较高的应付预收款使得白酒企业自身一般现金流充沛，足以覆盖再投资需求，也较少出现其他行业由于企业投产规模较大导致的资金链断裂等情况。

白酒行业的上游是粮食和包装产业，下游是较为分散的渠道，均属于差异度较低的行业。因此白酒企业处在产业链核心位置，对上下游均有较强的谈判能力，占据了链条上大部分利润，也容易转嫁成本。即使是以主打低端大众消费的光瓶酒为主的品牌，产品的毛利率也已相当可观。这些都体现了白酒行业产业链地位赋予的高毛利特征。

白酒商业模式变迁缓慢，在现金流折价估值的框架下，白酒可折算时间比大多数行业长很多，其均衡估值理应相对较高。

商业模式稳定的另一个好处是，行业中公司之间的可借鉴意义强。很多行业只能容纳一两家寡头或者内部差别太大，不同公司相互之间可借鉴意义也不强。而白酒行业公司多，成功范例之间的相似性强，因而基于公司改革的方向和措施，往往能对其成功的概率有一个较好的判断，再用调研和年报的情况加以验证，往往对企业的发展能做出较好的前瞻性预计。

白酒企业的经营核心变量少，财报相对容易把握，隐藏问题也较少，因此公司的财务表现与股价涨落联系相对紧密。另外，白酒行业外在观察变量较多，这一特点对基本面投资人也比较有利。同时，从财务指标结合基本面变化（比如提价行为、机制改革等）来看，能较为清晰地分离出市场信号，便于跟踪调研，印证逻辑。

如今白酒的消费结构逐渐趋于良性，主要消费场景由政务消费变为了个人消费和商务宴请。前者与消费周期相关，后者与投资周期相关，两者不同步叠加之后，白酒的周期性呈现逐步下降的趋势。

同时，酱香酒制作和贮存时间长，浓香酒高端出酒率低，即使在旺盛的需求拉动下，酒企也需要较长的时间调整来增加供货量，从而延长了景气周期，并且使其与经济周期的同步性较弱，由此带来了更多分散化和趋势性的投资机会。

对大多数品牌酒企来说，中国广大的县镇级市场还未完成下沉。中国白酒公司，特别是全国性品牌，过去更为重视省会级市场和地级市，但在农业税取消和棚改货币化之后，农村和县乡镇消费市场的消费结构开始快速上升，给了品牌酒企新的增长空间。

与其他消费类行业如食品、服饰等行业相比较，白酒没有保质期，也不会过时，很多还有保值增值的能力，这一点是非常罕见的优势。由于存货极少贬值，厂商也无需考虑折旧。相反，由于财务报表按照历史成本记录存货价值，一般还会低估资产价值。

同时，经销商在正常情况下不必担心存货会像很多保质期短或更新快的快消品一样产生永久性亏损，因此，一般产品即使短期滞销，经销商也较少会因为急于出货而导致互相踩踏、价格体系崩塌。但与之相伴而生的缺点是，如果经营不谨慎的话，白酒行业去库存也会相对缓慢，周期底部时间也较长。

大部分的白酒单位价值远高于其他食品或饮料，这样除了较高的利润率外，还非常有利于长途运输，大大扩展了销售半径，给了全国性酒企突破地方壁垒的可能。如果地方口味被称为护城河的话，这个特点可以说同时给了一部分品牌力强、渠道执行优秀的全国性酒企在各地攻城拔寨的攻城机。两者拮抗的结果，使得全国性酒企以一个较为缓慢的速度扩张，将行业发展的红利逐步释放，延长了投资红利期。

白酒是少数受益于通胀的行业之一，这不仅表现在其成本转嫁能力、涨价能力强，还在于其消费弹性在通胀中会被放大。在通胀环境下，高端白酒相应的提价预期增强，渠道和消费者都希望增加囤货，同时，在国内投资渠道缺乏的情况下，具有稀缺性、高品质和易储藏特性的高端白酒，也被赋予了投资品的属性。

历史上，在通胀上升期和滞胀期，例如2004、2007、2010年，白酒行业尤其一线高端白酒的业绩增长明显加快，利润增长均超过40%。由于经济中长期存在的通胀趋势，白酒企业在其中获益良多。

经过两轮起落，目前各白酒厂家的价格带较为稳定，竞争格局清楚；各企业的营销定位相对容易把握。行业里优秀企业的识别也相对简单：产品有清晰的定位，品牌有精神内涵和文化内涵，对渠道有强大掌控力，对成本有较强的管控。同时，行业几乎没有有实力的新进入者，也几乎没有颠覆式创新的可能。长期持有不会面临商业模式被颠覆的风险。

白酒行业产业链完全独立，自主可控，对外依存度极低，受国际形势变化影响也相对很低，这一点在国际形势不稳定的当下很有意义。

巴菲特说过：“我从不试图去翻越7英尺高的跨栏，我只是专注寻找1英尺高的跨栏，然后很轻易的跨过去。”对大多数投资人而言，研究白酒应当是比研究金属氧化物半导体场效应晶体管（MOSFET）要低的跨栏。然而，尽管所有投资者都知道这几个白酒龙头，却只有极个别投资者敢于长期重仓而获得了巨大的收益。这说明1英尺的跨栏也是不容易的，需要深刻的认知，不为短期所惑的毅力和面对常识的谦卑。